撰稿丨松果
来源丨松石财经
2月26日，上交所上市审核委员会召开2025年第5次上市审核委员会审议会议，山东威高血液净化制品股份有限公司（下称“威高血净”）IPO顺利“过会”。
据了解，威高血净的母公司威高集团由曾经的“威海首富”陈学利创立，威高集团旗下已经拥有威高股份、华东数控、威高骨科三家上市公司。如果威高血净A股上市成功，“威高系”将迎来第四家上市公司。
公开信息显示，威高血净重点布局血液透析和腹膜透析两大赛道。2023年，威高血净在国内血液透析器和血液透析管路领域的市场份额占比分别为32.5%和31.8%，均位列行业第一。
我国拥有庞大的终末期肾病（ESRD）患者基数。根据弗若斯特沙利文数据，2022年，我国ESRD患者人数达385.47万人，占到全球ESRD患者人数的36.7%；而国内ESRD患者的透析治疗率相较于大部分发达国家/地区仍有较大差距。
“带量采购”对业绩不利影响多次被问询
近年来，威高血净的业绩持续增长，不过增速上明显放缓。2021-2023年，威高血净分别实现营业收入29.1亿元、34.26亿元、35.32亿元，归母净利润分别为2.6亿元、3.15亿元、4.42亿元。
2024年，威高血净的营业收入和归母净利润分别是36亿元和4.49亿元，同比增幅分别为2.03%和1.65%。
随着带量采购的常态化，威高血净的经营业绩是否会受到影响？在此前的第一轮、二轮及审核中心意见落实函中，交易所也重点问询了此问题。
在首轮问询函中，交易所要求威高血净客观分析行业政策对细分领域产品定价及市场空间的影响，以及对公司产品及生产经营的影响。
对此，威高血净回应称，随着带量采购不断推行，公司产品销售价格将存在下降压力，但在销售集中度提升的预期下，销量提升有望抵消部分销售价格下降影响。同时，公司作为血液净化医用制品领域的领先企业，亦有足够的产品力和服务覆盖能力来巩固自身的经营优势。预计带量采购政策推行不会对发行人整体盈利能力产生重大不利影响。
第二轮问询时，交易所要求威高血净分析在国内血液透析器市场份额排名第一情况下，带量采购政策依旧能对公司产品销量起到提升作用的原因与合理性、“以价换量”作用的可持续性。
彼时，威高血净回应称，集采背景下公司经营业绩预计不存在大幅下滑的风险。在国内血液透析器市场份额排名第一情况下，带量采购政策依旧能对公司产品销量起到提升作用具有合理性，“以价换量”作用具有可持续性。在带量采购背景下，公司腹膜透析液业务存在一定的亏损风险，但中性腹膜透析液的增长和成本端规模效应的释放等可以弥补一定亏损，不会对公司持续经营能力产生重大不利影响。
在审核中心落实意见函中，上交所再次要求威高血净结合2024年带量采购政策执行的最新情况，客观分析相关政策对公司未来经营业绩的影响，并进一步完善相关重大事项提示。在回复中，威高血净坦承：未来随着公司相关产品带量采购实施区域不断增加，可能存在公司产品未在相关带量采购中中标或中标数量不达预期；或者公司产品中标后销售数量上升、期间费用下降，但仍不足以弥补产品价格下降带来的影响。以上情形下，公司相关产品收入和利润将出现下滑，存在对公司经营业绩产生不利影响的风险。
“不差钱”仍募资“补流”
威高血净此次IPO，计划募集资金约13.51亿元，其中4亿元补充流动资金，占比29.63%。其余分别投向威高血液净化智能化生产建设、透析器（赣州）生产建设、威高新型血液净化高性能耗材产品及设备研发中心建设和威高血液净化数字化信息技术平台建设项目。
计划用4亿元募资“补流”的威高血净，似乎并不“差钱”。截至2024年6月30日，威高血净账上的货币资金达5.44亿元，短期借款仅为211.48万元。
销售费用方面，2021-2023年及2024年上半年，威高血净的销售费用分别是6.79亿元、6.87亿元、6.88亿元和3亿元，合计金额达23.85亿元，销售费用率分别为23.33%、20.04%、19.48%和18.41%，远超可比上市公司均值。
从销售费用构成来看，威高血净报告期内市场教育及调研费分别为2.18亿元、2.28亿元、2.22亿元和1.1亿元，合金金额7.78亿元；业务招待费分别为6353.21万元、6107.39万元、6886.1万元和351.99万元，合计金额2.29亿元。据威高血净透露，市场教育及调研活动主要是参与或组织会议、医患调研、医护拜访等活动；而业务招待费主要为销售活动开展过程的餐饮等招待支出。
在交易所下发的问询函中，曾要求威高血净说明销售费用率高于可比公司的原因与合理性；同时，威高血净还需说明公司、员工、经销商、第三方服务商是否存在不当竞争行为，相关方与下游客户、终端医院是否存在关联关系，公司对防范不当竞争行为建立的内控措施及其执行情况。
销售费用率远超同行的威高血净，在研发方面的投入却略逊色于同行。2021-2023年及2024年上半年的研发投入分别为1.53亿元、1.83亿元、1.55亿元和0.81亿元，研发费用率分别为5.27%、5.34%、4.38%、4.98%，而同行可比平均值分别为5.62% 、6.75%、7.50%和8.20%。
值得注意的是，威高血净部分核心产品并非自主研发，比如血液透析机和腹膜透析液为向合资公司外购商品。在回复交易所二轮问询时，威高血净也表示，若双方合作关系恶化、合营安排终止或合资公司不再从事相关产品的生产，则公司相关产品采购可能受到不利影响，进而影响公司整体经营业绩。根据合营安排，合资公司威高日机装及威高泰尔茂主要技术来自于合营方，合营公司已与合营方签署技术使用许可。合资经营合同中约定了相关竞业禁止条款，若发生合营终止事项，公司可能面临竞业禁止等风险。同时，若发生终止合营事项，合营双方可能就合营企业的产品注册证书、技术许可等方面进行协商，若未协商一致，公司可能面临合营企业相关业务无法持续的风险。
“威高系”能否顺利迎来第四家上市公司，我们拭目以待。